مارتن وولف من لندن

كثير من المصالح ذات النفوذ ومشكلو الآراء يكرهون أسعار الفائدة المنخفضة للغاية السائدة في الوقت الحاضر. ويعرفون أيضا على من يلقون اللوم: البنوك المركزية.

تيريزا ماي، رئيسة الوزراء البريطانية، انضمت إلى المعركة، قائلة إنه "في حين أن السياسة النقدية ... قدمت الدواء الطارئ الضروري بعد الأزمة المالية، إلا أن علينا أن نعترف أن هناك بعض الآثار الجانبية السيئة. الناس الذين لديهم أصول أصبحوا أغنى. الناس الذين دونها عانوا. الناس الذين عليهم قروض عقارية وجدوا ديونهم أرخص. الناس الذين لديهم مدخرات وجدوا أنفسهم أكثر فقرا. لا بد أن يتغير هذا الوضع".

إذن كيف يمكن أن تحقق الحكومة مثل هذا التغيير؟ الجواب ليس واضحا. كما يشير بن برودبينت، نائب محافظ بنك إنجلترا، انخفضت أسعار الفائدة الحقيقية على المدى الطويل إلى الصفر (أو دون ذلك) خلال ربع القرن الماضي.

علاوة على ذلك، كما يشير صندوق النقد الدولي، فإن التضخم الأساسي للأسعار الاستهلاكية كان ضعيفا باستمرار في الاقتصادات ذات الدخل المرتفع. يجادل برودبينت: "حيث إن التضخم مستقر نسبيا في جميع البلدان، من الصعب الاعتقاد أن البنوك المركزية كانت تفعل أي شيء آخر باستثناء... متابعة تراجع مماثل في أسعار الفائدة المحايدة".

إذن، للوهلة الأولى، البنوك المركزية تتبع تماما القوى الاقتصادية الحقيقية وفي الوقت نفسه تأخذ في الاعتبار، كما يجدر بها أن تفعل، ضعف الطلب الأخير بسبب الأزمة المالية والتراكم المفرط في ديون القطاع الخاص الذي سبقها. مؤشر على ضعف الطلب المذكور هو استمرار الفوائض المالية (تجاوزات الدخل على الإنفاق) في القطاعات الخاصة للاقتصادات ذات الدخل المرتفع - خاصة في اليابان وألمانيا ومنطقة اليورو - على الرغم من أسعار الفائدة المنخفضة للغاية. لهذا السبب فإن كلا من بنك اليابان والبنك المركزي الأوروبي ظل يتبع سياسة نشطة بشكل خاص.

نظرا لهذه الخلفية - التراجع الثابت في أسعار الفائدة الحقيقية، ومعدل التضخم المنخفض المزمن، والطلب الخاص الضعيف - هل توجد مجموعة بديلة ذات مصداقية من السياسات؟

هناك نوع واحد من الاعتراض على السياسات الحالية هو في الأساس صرخة ألم: أسعار الفائدة المنخفضة تقوض نماذج أعمال المصارف وشركات التأمين، وتخفض دخل المدخرين، وتدمر قدرة أنظمة التقاعد على السداد، وترفع أسعار الأصول وتجعل عدم المساواة أسوأ. كما أشار مارك كارني، محافظ بنك إنجلترا، أخيرا، فإن السياسة النقدية تؤدي إلى عواقب توزيعية لكن "تعويضها يقع على عاتق الحكومة الأوسع إذا اختارت ذلك". ما إذا كان ينبغي للحكومة استخدام موارد المالية العامة لتعويض الناس الذين يحتفظون بمبالغ كبيرة في حسابات التوفير فهذا أمر مشكوك فيه. هؤلاء بالكاد هم الأكثر فقرا. علاوة على ذلك، إلى حد أن أسعار الفائدة المنخفضة تعزز الانتعاش، فإن الجميع يكاد أن يستفيد.

العواقب التوزيعية للسياسة النقدية ما بعد الأزمة معقدة أيضا. في المملكة المتحدة، توزيع الدخل يبدو أنه يصبح أقل تفاوتا، لكن توزيع الثروة هو كذلك أكثر تفاوتا، منذ الأزمة.

ليس من الضروري أن أسعار الفائدة المنخفضة يجب ألا تفاقم العجز في المعاشات التقاعدية؛ فهذا يعتمد على ماذا سيحدث لقيمة الأصول التي تحتفظ فيها صناديق التقاعد. عادة، أسعار الفائدة المنخفضة ينبغي أن ترفع قيمة الأصول. الأمر الذي سيؤدي إلى انخفاض كل من أسعار الفائدة الحقيقية وأسعار الأصول هو تشاؤم أكبر بشأن الآفاق الاقتصادية.

البنوك المركزية لا تسبب مثل هذا التشاؤم لكنها تحاول تعويضه. أخيرا، تأثير أسعار الفائدة المنخفضة، وحتى أسعار الفائدة الاسمية السلبية، على نماذج أعمال شركات الوساطة المالية يمكن التعامل معه فقط من خلال تغيير تلك النماذج أو إلغاء الحاجة لمثل أسعار الفائدة المنخفضة المذكورة تماما.

هناك مجموعة أكثر إقناعا من الاعتراضات، وهي أن إطار عمل السياسة أو معرفة كيف تعمل السياسة النقدية هو مضلل.

قلب إطار العمل هو استهداف التضخم، الذي يمكن في الواقع أن يتسبب في مشاكل - ولا سيما إذا تم تجاهل أثر السياسة النقدية على التمويل، كما حدث قبل الأزمة، لكن من المستحيل الاعتقاد أن التضخم يمكن أن يجعل إدارة اقتصاد العالم الذي يتسم بالطلب الضعيف المزمن أكثر سهولة.

على العكس، التضخم يمكن أن يجعل أسعار الفائدة الاسمية السلبية للغاية ضرورية. هذا سيكون أمرا صعبا من الناحية العملية والسياسة. ليس فقط الحفاظ على هدف التضخم، لكن تحقيقه هو أمر ضروري.

حتى إن البعض يجادل أن أسعار الفائدة المنخفضة تضعف الطلب من خلال تخفيض الإنفاق، وقف نمو الإنتاجية وتحفيز الاقتراض في القطاع الخاص. مع ذلك، ليس هناك سبب واضح لماذا ينبغي لأسعار الفائدة المنخفضة تخفيض الإنفاق الكلي لأنها بالكاد تحول الدخل من الدائنين إلى المدينين. أسعار الفائدة المنخفضة أيضا تجعل الاقتراض أرخص. هذا ينبغي أن يحفز الاستثمار وبالتالي سيزيد من نمو الإنتاجية.

أسعار الفائدة المنخفضة في الواقع تهدف إلى جعل الديون أكثر احتمالا وتشجيع الاقتراض والإنفاق. إذا كانت الحكومات لا تحب هذه الآلية، فهي بحاجة إلى استبدال الاقتراض الخاص بالعام، بشكل مثالي لدعم الاستثمار في البنية التحتية. إضافة إلى ذلك، هي بحاجة إلى إصلاحات هيكلية، ولا سيما في الضرائب، لتشجيع الاستثمار الخاص وإحباط الادخار. من بين البلدان ذات الدخل المرتفع الكبيرة، ألمانيا واليابان هما الأكثر حاجة إلى مثل هذه الإصلاحات الهيكلية.

ما فعلته ماي حتى الآن هو إثارة البلبلة. من الخطأ على رئيس حكومة انتقاد البنك المركزي في جهوده لتحقيق الهدف الذي وضعته الحكومة نفسها. علاوة على ذلك، ليس هناك سبب جيد للاعتقاد أن بنك إنجلترا يستخدم صلاحياته بالطريقة الخاطئة.

أما إذا أرادت الحكومة تغيير تلك الصلاحية، فهذا يتطلب تفكيرا دقيقا. جميع التغييرات توجد مخاطر كبيرة. إلقاء التصريحات هنا وهناك هو ببساطة الطريقة الخاطئة للبدء بهذا، ولا سيما بالنظر إلى خروج بريطانيا. أخيرا، إذا أرادت الحكومة حماية الخاسرين من السياسة النقدية، عليها موازنة المطالب الأخرى على مواردها الشحيحة. أما إذا أرادت الحكومة تخفيف الحمل على السياسة النقدية، فدعونا نصرخ "يا مرحبا". لقد مضى الوقت الذي كانت فيه الحكومات تفحص المزيج بين السياسة المالية العامة، وإعادة هيكلة السندات، والإصلاحات الهيكلية، التي يمكن أن تساعد البنوك المركزية في تحقيق النمو الاقتصادي القوي، الذي لا يزال الاقتصاد العالمي بحاجة إليه.